Pagamento in gentile obbligazione

Definizione di pagamento in natura (PIK)

Laddove l'interesse viene pagato dall'emittente di un'obbligazione tramite l'emissione di obbligazioni aggiuntive anziché il pagamento in contanti, è noto come obbligazione con pagamento in natura, quindi nessun interesse viene pagato fino alla scadenza dell'obbligazione e l'interesse totale viene pagato al momento della scadenza e quindi riduce l'onere di pagamento in contanti dell'emittente di debito o obbligazioni.

Spiegazione

La struttura del capitale di una società è a dir poco una scacchiera. Sono disponibili varie modalità di finanziamento per soddisfare la situazione e le esigenze delle aziende. Sappiamo tutti che una semplice struttura del debito implica l'approvvigionamento di finanze seguito dal successivo pagamento di interessi e capitale in date predeterminate. Tuttavia, quando si tratta di finanziamento aziendale, questo ha molti più livelli aggiunti. Le aziende di solito pianificano di progettare una struttura che sia facile sui flussi di cassa, efficiente dal punto di vista fiscale e abbastanza flessibile da tenere conto di eventi imprevisti. Una di queste strutture del debito è chiamata "Payment-in-Kind" o PIK.

L'obbligazione PIK è quella su cui la società mutuataria non paga interessi in contanti fino a quando il capitale totale non viene rimborsato o rimborsato. Al posto di ciò, ad ogni scadenza di pagamento degli interessi viene capitalizzato l'interesse maturato. Può essere aggiunto all'importo principale o può essere "pagato" tramite l'emissione di ulteriori note di prestito, obbligazioni o azioni privilegiate con interessi o dividendi pagati in titoli. Infatti, è così che deriva il suo nome che significa che il pagamento degli interessi può essere effettuato attraverso strumenti diversi dal contante. È da notare che i titoli utilizzati per il regolamento degli interessi o dei dividendi sono generalmente identici ai titoli sottostanti, ma in molte occasioni hanno termini differenti.

Tornando alle origini, il pagamento in natura non è altro che una forma di debito Mezzanine. Il debito mezzanino è lo strato intermedio di capitale che si trova tra debito privilegiato garantito e capitale proprio. Si tratta di un capitale che generalmente non è protetto da attività ed è principalmente erogato a seconda della capacità del mutuatario (società) di rimborsare il debito dal flusso di cassa libero. Il finanziamento mezzanine è solitamente più costoso del debito senior, tuttavia è meno costoso del capitale proprio.

Esempio

Cerchiamo di capire il pagamento in natura in un modo più semplice: supponiamo che un'azienda prenda un prestito mezzanino per $ 20 milioni con un 15% di interessi in contanti correnti e il 4% di interessi PIK, senza warrant e con la data di scadenza di nota tra 5 anni . Dopo un anno l'interesse corrente, $ 3 milioni, viene pagato in contanti secondo i termini dell'accordo, mentre l'interesse PIK di $ 800.000, viene pagato in garanzia e viene accumulato all'importo principale della nota, aumentando tale importo a $ 20,8 milioni. Questo continua ad essere aggravato fino alla fine del quinto anno, quando il prestatore riceverà l'interesse Pagamento in natura in contanti quando la nota viene pagata alla scadenza.

Caratteristiche di PIK o pagamento in natura

Le caratteristiche principali di un debito PIK o Payment-in-Kind sono:

Non garantitoQuesti prestiti sono tipicamente non garantiti, cioè non sono assistiti da alcun tipo di pegno di beni come garanzia
ScadenzeLa scadenza del debito con pagamento in natura supera solitamente i 5 anni
Sicurezza ibridaQuesto prestito viene fornito con un mandato staccabile, che implica il diritto di acquistare un certo numero di azioni o obbligazioni a un determinato prezzo per un certo periodo di tempo, o qualsiasi tipo di meccanismo simile che faciliti il ​​creditore ad avere una quota in il potenziale successo dell'azienda.
Rifinanziamento limitatoIl rifinanziamento dei prestiti con pagamento in natura è solitamente limitato nei primi anni. Nel caso in cui sia consentito, ha un prezzo elevato

Quali sono i motivi per accettare il pagamento in natura?

Sappiamo che la maggior parte delle aziende sceglie il pagamento in natura a causa delle certe libertà che offre. Analizziamo ulteriormente per comprendere i motivi dettagliati per includere il debito con pagamento in natura (PIK) in una struttura di capitale con leva.

Leva maggiore

Questo strumento di debito aumenta la capacità di indebitamento di una società, consentendo loro di sfruttare la propria struttura di capitale senza creare troppa pressione sul flusso di cassa.

Flessibilità

Il pagamento in natura del debito offre al mutuatario una maggiore flessibilità rispetto ad altri strumenti di debito. Ciò consente loro di proteggere ulteriormente la liquidità per altre spese in conto capitale, crescita inorganica o acquisizioni o di proteggersi da possibili recessioni del ciclo economico.

Eventi cash-out

Molte volte, il PIK viene utilizzato prima di un evento di cash-out (ad esempio, un'IPO o una liquidazione) al fine di anticipare e bloccare realizzazioni di denaro e proteggere allo stesso tempo il "rialzo" per lo sponsor azionario.

Adatto per aziende con ciclo operativo lungo

Per le aziende che di solito sono a corto di liquidità e hanno lunghi cicli di gestazione per i loro prodotti, Payment in Kind sembra essere la forma di finanziamento più adatta. Hanno l'opportunità di aumentare le loro operazioni con finanziamenti aggiuntivi ma con un flusso di cassa minimo.

Tipi di pagamento in natura

Il pagamento in natura si manifesta in varie forme. Mentre il concetto di fondo rimane lo stesso, ci sono piccole variazioni a seconda della situazione e dell'obiettivo di finanziamento. Alcune delle forme comunemente usate sono:

# 1 - Vero PIK

L'obbligo di pagare gli interessi (o una parte degli interessi) in natura è obbligatorio ed è predefinito nei termini del debito. Questo è in realtà il tipo di PIK semplice alla vaniglia.

# 2 - Paga se puoi

Il mutuatario (o l'emittente) dovrebbe pagare gli interessi in contanti se vengono soddisfatti determinati criteri di pagamento limitati. Se le condizioni prescritte non sono soddisfatte a causa di situazioni quali restrizioni del debito senior che impediscono al mutuatario (o all'emittente) di ottenere fondi sufficienti dalle sue controllate operative), gli interessi sono pagabili in natura, di solito a un tasso superiore al pagamento in contanti. Sebbene queste strutture PIK non possano evitare le restrizioni o il test di pagamento prevalenti, la loro natura obbligatoria del pagamento in contanti riduce la flessibilità finanziaria e la liquidità per gli emittenti.

# 3 - Holdco PIK

Alcuni PIK hanno il rischio aggiuntivo di essere emessi a livello di holding, il che significa che sono "strutturalmente" subordinati e dipendono esclusivamente dal flusso di cassa residuo, se presente, dalla società operativa per servirli.

# 4 - Paga se ti piace / PIK toggle

Il mutuatario (o l'emittente) può esercitare la propria discrezione nel pagare gli interessi per un determinato periodo in contanti, in natura o in una combinazione di entrambi.

Le note di attivazione / disattivazione PIK erano piuttosto diffuse nelle strutture di capitale con leva prima della crisi finanziaria del 2008. Quando il Leveraged Buyout (LBO) ha raggiunto il suo picco nel 2006, la struttura di attivazione / disattivazione PIK è stata la più grande innovazione. Di solito, l'emittente dovrebbe informare gli investitori con sei mesi di anticipo prima di "attivare il cambio". Questi titoli "PIK toggle" consentono ai mutuatari di fare una scelta. Possono continuare a pagare gli interessi su un'obbligazione, oppure possono differire il pagamento fino alla scadenza dell'obbligazione e nel processo accontentarsi di un tasso di interesse che è molto più alto del tasso originale.

 

//www.spglobal.com/marketintelligence/en/pages/toc-primer/hyd-primer#!piks

L'emissione di note PIK-toggle ha raggiunto circa $ 12 miliardi nel 2013 - il livello più alto dalla crisi del credito nel 2008 - tuttavia è stata solo il 4% dell'offerta totale, rispetto al 14% nel 2008. La maggior parte di loro ha sostenuto dividendi con alcuni finanziamenti . Solo uno era orientato a LBO. Sebbene il mercato delle obbligazioni ad alto rendimento degli Stati Uniti sia uscito dal periodo di assenza dal rischio di fine 2015 / inizio 2016, questo è stato solo in una certa misura. Dal secondo trimestre del 2015 sono state emesse emissioni PIK / PIK quasi nominali o assenti

Esempi di commutazione PIK

Neiman Marcus ha aperto la strada alla tendenza per le obbligazioni PIK Toggle nel lontano 2005, quando fu acquistata per la prima volta da Warburg Pincus e Texas Pacific Group. Si ritiene che TPG fosse piuttosto preoccupata per ciò che sarebbe accaduto se il rivenditore Neiman Marcus avesse dovuto affrontare un'improvvisa recessione economica o perdite dovute a politiche aziendali sbagliate. Poi è venuto loro in mente di progettare una struttura insolita in cui una parte del debito che ha messo su Neiman Marcus sarebbe stata utilizzata per finanziare l'acquisizione. Se il rivenditore fosse testimone di venti contrari inaspettati, potrebbe smettere di pagare interessi in contanti sui 700 milioni di dollari di debito e, invece, rimborsare una somma più alta quando le obbligazioni scadranno nel 2015.

Alcune delle altre istanze di PIK Toggle erano:

È stato un momento di deja-vu per Neiman Marcus quando i suoi nuovi proprietari, Ares Management e Canadian Pension Plan Investment Fund, nell'ottobre 2013, hanno emesso un toggle PIK da 600 milioni di dollari per finanziare parzialmente i loro buyout da 6 miliardi di dollari. 

Fonte: Standard & Poor's / WSJ

Gli esperti sono divisi sull'opinione circa l'efficacia o la praticità del debito PIK Toggle.

 I sostenitori affermano che gli alti tassi di interesse associati alle note di attivazione / disattivazione PIK danno ai mutuatari una motivazione per continuare a effettuare pagamenti di interessi a meno che non emerga alcun tipo di pressione finanziaria. Tuttavia, d'altra parte, il Leveraged Commentary & Data Group di S&P una volta ha affermato che le obbligazioni PIK toggle hanno un quoziente di rischio sottostante perché hanno il potenziale per gravare gli investitori con più debito in società in difficoltà finanziarie e liquidità limitata da loro.

PIK in Leveraged Buyout

Nelle acquisizioni con leva finanziaria, viene utilizzato un prestito PIK se il prezzo di acquisto dell'obiettivo è superiore ai livelli di leva finanziaria fino ai quali gli istituti di credito accettano di fornire un prestito senior, un prestito di secondo pegno o un prestito mezzanino, o se c'è il flusso di cassa limitato disponibile per effettuare i pagamenti di un prestito (ad esempio a causa di dividendi o di eventuali restrizioni legate alla fusione). Non viene fornito al target stesso. Di solito è il veicolo di acquisizione, un'altra società o un'entità speciale (SPE) a ricevere il prestito.

In pratica, i prestiti PIK in leveraged buy-out comportano un onere di interessi e commissioni notevolmente più elevato rispetto ai prestiti senior, ai prestiti di secondo grado o ai prestiti mezzanini della stessa transazione. Con rendimenti superiori al 20% annuo, l'acquirente deve valutare con prudenza che il costo dell'assunzione di un prestito PIK non deve superare il suo tasso interno di rendimento dell'investimento azionario.

Nel luglio 2004, la società di acquisizione con leva finanziaria KKR ha rifinanziato l'acquisizione di Sealy Mattress Company con note PIK subordinate del valore di $ 75,0 milioni di capitale.

In che modo il pagamento in natura è vantaggioso per istituti di credito o finanziatori?

I prestatori strutturano i loro prestiti con una componente di interesse PIK quando vogliono aumentare la certezza del loro ritorno sull'investimento. Ad esempio, quando gli istituti di credito differiscono dalle società di ricerca azionaria o di gestione del portafoglio sul valore futuro del capitale, possono preferire ricevere interessi in contanti e interessi in natura anziché interessi in contanti e warrant per l'acquisto di azioni. Il valore di un mandato, all'uscita, diventa incerto. Pertanto, il rendimento PIK composto contrattualmente certo appare più allettante.

Per un investitore mezzanino o di private equity, il PIK è spesso la strategia più adatta ogni volta che si desidera "bloccare" un ritorno sull'investimento. In effetti, questi istituti di credito preferiscono la funzione PIK perché non solo ricevono nuova sicurezza nella società in portafoglio senza distribuire denaro aggiuntivo, ma si traduce in un effetto di interesse composto, che a sua volta aumenta il rendimento complessivo dell'investimento.

I PIK si collocano in alto sul rischio sottostante

La posizione del debito PIK è solitamente dopo altro debito in una struttura finanziaria, che ha un'opzione di pagamento degli interessi in contanti. Il servizio del debito con interessi in natura piuttosto che in contanti ha un premio: gli interessi PIK sono naturalmente superiori agli interessi in contanti. Questo viene fatto per compensare i creditori (o gli investitori) per aver rinunciato alla loro opzione di ricevere i loro interessi in contanti per tutta la durata del debito. Infatti, gli istituti di credito devono assumersi un rischio di credito aggiuntivo aumentando l'ammontare del capitale che devono ricevere man mano che gli interessi continuano ad accumularsi. Tuttavia, l'interesse è composto annualmente da un rendimento composto.

Conclusione

Nonostante tutto ciò, i PIK hanno ancora una domanda consistente, sebbene inferiore a quella che era prima della crisi del credito nel 2008. Uno dei motivi principali per cui i prestatori sono ancora disposti a investire nel debito PIK nonostante sia etichettato come un debito ad alto rischio è perché le emissioni post-crisi hanno visto l'uso giudizioso e moderato di questo debito da parte delle società. Ci porta a un punto importante che, sebbene ci siano molte strade per il finanziamento aziendale, alcune delle quali, come i debiti PIK, presentano un mix unico di flessibilità e rischio, è in definitiva il giudizio del mutuatario nella selezione del debito che conta. Rinviare i pagamenti degli interessi in contanti può sembrare allettante, ma la società si sentirà a suo agio nell'emissione di obbligazioni e l'aumento del pagamento del capitale è qualcosa che richiede un processo decisionale astuto.